§ 1. Понятие термина «леверидж»
Термин «леверидж» используется в финансовом менеджменте для характеристики зависимости, показывающей, каким образом и в какой степени повышение или понижение доли той или иной группы условно-постоянных расходов (затрат) в общей сумме текущих расходов (затрат) влияет на динамику доходов собственников фирмы.
Условно-постоянные расходы – расходы предприятий на производство продукции, которые практически не зависят от объема производимой продукции. Таким образом, условно-постоянные расходы – это те расходы, которые не меняют своей величины независимо от того, увеличивает предприятие объем продукции или уменьшает.
Примеры условно-постоянных расходов:
1. Проценты по обязательствам;
2. Налоги на имущество предприятия;
3. Амортизационные отчисления при линейном способе их начисления;
4. Оплата охраны, сторожей;
5. Оплата аренды;
6. Зарплата управленческого персонала в условиях нормального функционирования предприятия и т.д.
В противоположность условно-постоянным расходам, переменные затраты напрямую зависят от объема выпускаемой продукции.
Примерами переменных затрат первой группы являются:
1. Расходы на сырьё и основные материалы;
2. Затраты на энергию, топливо;
3. Заработная плата рабочих, осуществляющих производство продукции с начислениями на неё.
Соответственно, сумма постоянных и переменных затрат представляет собой общие затраты. Таким образом, иными словами, леверидж представляет собой некоторую величину, которая позволяет судить об изменении дохода предприятия при изменении условно-постоянных затрат по отношению к полным затратам. Вследствие того, что затраты предприятия могут быть как финансовыми (проценты по займам), так и чисто материальными (напр. затраты на покупку нового оборудования), различают и
виды левериджа:
1. Соотношение постоянных и переменных расходов компании и влияние этого отношения на операционную прибыль, то есть на прибыль до вычета процентов и налогов
(Производственный (операционный) леверидж);
2. Соотношение заемного капитала и собственного капитала компании и влияние этого отношения на чистую прибыль.
(Финансовый леверидж).
Далее более подробно разберем два этих типа левериджа.
§ 2. Производственный (операционный) леверидж
Операционный леверидж показывает как сильно изменяется финансовый результат предприятия (доход) в зависимости от доли материальных (нефинансовых) условно-постоянных затрат в общей сумме затрат данного предприятия. Поскольку материальные затраты в основном идут на техническое оснащение производства, то по величине операционного левириджа можно судить о том как сильно данное предприятие старается обновлять свои технические ресурсы. Очевидно, что чем лучше техническое оснащение предприятия, тем более технологична и конкурентоспособна продукция (положительный эффект операционного левериджа). Однако техническое оснащение несет в себе и негативный эффект основанный на риске потери части денег потраченных на техническое осложнение.
Представим, что буровая компания приобрела новые цементировочные агрегаты, которые позволяют производить цементирование скважин сверхвязкими тампонажными смесями. После использования данных агрегатов оказалось, что вновь разбуриваемые пласты имеют низкое давление гидроразрыва и для их цементирования нужно применять обычные тампонажные смеси. Получается, что высокотехнологичные агрегаты были приобретены «зря». Компания решает продать данные агрегаты, однако цена на них будет гораздо ниже той, по которой компания их приобрела (т.к. даже только что купленный автомобиль после выезда за ворота теряет 10-15% своей стоимости). Таким образом, негативный эффект операционного левериджа выражен в риске отложения (и потери их части) денежных средств в долгосрочные нефинансовые активы. Риск, связанный с изменением структуры производственных мощностей, называется производственным или операционным и представляет собой часть общего риска (бизнес-риска).
Эффект операционного рычага состоит в наращивании прибыли при росте объемов производства за счет экономии на условно постоянных расходах. Уровень операционного рычага измеряется соотношением темпа прироста прибыли (балансовой) и темпа прироста объема производства.
Предприятия с более высоким уровнем производственного левериджа рассматриваются как более рискованные, так как риск недополучения операционного дохода у них выше. Поэтому для фондоемких производств, какими являются предприятия нефтегазовой отрасли, высокая величина силы воздействия операционного рычага (СВОР) представляет определенную опасность при нестабильности цен на энергоресурсы или падении платежеспособного спроса и инфляции. На этих предприятиях даже незначительное уменьшение объема производства может привести к существенному снижению дохода.
Вместе с тем предприятия нефтегазовой отрасли являются в то же время перспективными для инвестирования, поскольку при увеличении спроса или повышении цен на нефть в то же время происходит значительное увеличение прибыли. Поэтому, например, если буровое предприятие решило закупить новые буровые установки, которые позволяют значительно увеличить скорость бурения, то при увеличении спроса на буровые работы, данные капиталовложения быстро и значительно окупятся.
СВОР определяется как отношение результата от реализации продукции, работ, услуг (РП) после возмещения переменных затрат (Sпер) к прибыли от реализации продукции, работ и услуг (П прод.)
СВОР = (РП – Sпер) / Ппр,
где РП – объем продаж;
Ппр – прибыль от основной деятельности до вычета процентов и налогов.
Известны три основные меры операционного левериджа:
1. доля материальных условно-постоянных производственных затрат в общей сумме затрат или, что равносильно, соотношение условно-постоянных и переменных затрат (это представление операционного левериджа является наиболее распространенным на практике);
2. отношение темпа изменения прибыли до вычета процентов и налогов к темпу изменения объема реализации в натуральных единицах;
3. отношение чистой прибыли к материальным условно-постоянным производственным затратам.
Каждый из приведенных показателей имеет свои достоинства и недостатки с позиции интерпретируемости, пространственно-временной сопоставимости и аналитичности. В частности, с позиции аналитичности весьма полезен расчет второго показателя. По сути, он представляет собой коэффициент эластичности, так как показывает, на сколько процентов изменится операционная прибыль при изменении объемов производства и реализации на а%. Подчеркнем, что в данном случае важны не собственно значения операционного левериджа, сколько вариационный анализ зависимости темповых показателей.
§ 3. Финансовый леверидж
Финансовый леверидж – соотношение между собственным и заемным капиталами фирмы как фактор колеблемости ее финансового результата. Управление значением этого индикатора есть элемент стратегии развития фирмы, т.е. финансовый леверидж – это стратегическая характеристика ее экономического потенциала.
Варьирование уровнем этого показателя означает большее или меньшее замещение собственных источников финансирования заемным капиталом, т.е. средствами, привлекаемыми от сторонних лиц ка долгосрочной платной основе. Иными словами, привлекая средства лендеров, фирма надолго связывает себя обязательством не только в нужное время вернуть основную сумму долга, но и регулярно выплачивать проценты как плату за пользование этими средствами. Выплата процентов является обязательной и не может ставиться в зависимость от конечных финансовых результатов. В то время как выплата дивидендов как формы регулярного вознаграждения акционеров за использование фирмой их средств обязательной не является, поэтому замещение собственного капитала заемным повышает финансовый риск, олицетворяемый с данной фирмой (грубо говоря, с дивидендами можно подождать, а вот с процентами ждать нельзя – их надо платить).
Эффект финансового рычага – это приращение к рентабельности собственных средств, получаемое благодаря использованию кредита, несмотря на платность последнего.
Таким образом, сущность, значимость и эффект финансового левериджа можно выразить следующими тезисами:
1. высокая доля заемного капитала в общей сумме долгосрочных источников финансирования характеризуется как высокий уровень финансового левериджа и свидетельствует о высоком уровне финансового риска;
2. финансовый леверидж свидетельствует о наличии и степени финансовой зависимости компании от лендеров, т.е. сторонних инвесторов, временно кредитующих фирму;
3. привлечение долгосрочных кредитов и займов сопровождается ростом финансового левериджа и соответственно финансового риска;
4. суть финансового риска заключается в том, что регулярные платежи (например, проценты) являются обязательными, поэтому в случае недостаточности источника, а в качестве такового выступает прибыль до вычета процентов и налогов, может возникнуть необходимость вынужденной ликвидации части активов, что, как правило, сопровождается прямыми и косвенными потерями;
5. для компании с высоким уровнем финансового левериджа даже малое изменение прибыли до вычета процентов и налогов в силу известных ограничений на ее использование (прежде всего удовлетворяются требования лендеров, т.е. сторонних поставщиков финансовых ресурсов, и лишь затем — собственников предприятия) может привести к существенному изменению чистой прибыли.
Если финансовый леверидж равен нулю – это означает, что компания финансирует свою деятельность лишь за счет собственных средств, т.е. капитала, предоставленного собственниками, и генерируемой прибыли; такую компанию нередко называют финансово независимой (unlevered company). В том случае, если имеет место привлечение заемного капитала (облигационный заем, долгосрочный кредит), компания рассматривается как финансово зависимая (levered company).
Позитивный эффект финансового левериджа предопределяется тем обстоятельством, что сумма средств, привлеченная от лендеров (заемный капитал), обходится дешевле, чем равновеликая сумма средств, привлеченная от собственников (собственный капитал). Действительно, представим, что некоторая сумма привлечена: (а) от собственников, (б) от лендеров. По итогам года лицам, предоставившим свой капитал, выплачивается определенное одинаковое вознаграждение: собственникам – дивиденды, лендерам – проценты. Дивиденды – это часть чистой прибыли (т.е. после расчетов с бюджетом по налогам), проценты – это часть себестоимости. Списание процентов на себестоимость приводит к уменьшению налогооблагаемой прибыли, т.е. к меньшему оттоку средств по уплате налогов. Иными словами, привлечение средств в виде заемного капитала более выгодно – меньше отдали бюджету, больше осталось собственникам в виде капитализированного дохода. Таким образом, если фирма работает успешно, а стоимость заемного капитала покрывается генерируемым им доходом, выгодно наращивать свои мощности через лендеров.
Негативный эффект финансового левериджа предопределяется тем обстоятельством, что выплата процентов по заемному капиталу является обязательной, тогда как выплата дивидендов – нет. Иными словами, если некий капитал был вовлечен в дело, а бизнес «не пошел», то последствия подобного развития событий принципиально разнятся в зависимости от того, кто был источником капитала – собственники или лендеры. Собственники могут и подождать с получением дивидендов до лучших времен, тогда как лендеры требуют свое вознаграждение независимо от текущих результатов деятельности. Поэтому, если капитал вовлечен в бизнес, а текущей отдачи нет (возможно, это временно), для расчетов с лендерами, не исключено, придется прибегнуть к экстраординарным мерам вплоть до распродажи имущества, что всегда чревато серьезными финансовыми потерями, а в самом плохом случае – банкротством. В этом суть финансового риска, суть плюсов и минусов при выборе целевой структуры капитала.
Известны две основные меры финансового левериджа:
1. соотношение заемного и собственного капиталов;
2. отношение темпа изменения чистой прибыли к темпу изменения валовой прибыли.
Первый показатель весьма нагляден, легко рассчитывается и интерпретируется; второй – применяется для количественной оценки последствий при развитии финансово-хозяйственной ситуации (объем производства, сбыт продукции, вынужденное или целевое изменение ценовой политики и т.п.) в условиях выбранной структуры капитала, т.е. выбранного уровня финансового левериджа (ситуация аналогична рассмотренной выше ситуации с операционным левериджем).
Эффект финансового левериджа может быть рассчитан по следующей формуле:
ЭФР = (1 – СтН) * (ЭР – СтК) * ЗС / СС,
где СтН – ставка налога на прибыль;
ЭР – экономическая рентабельность;
СтК – ставка платы за кредит;
ЗС и СС – величина заемных и собственных средств соответственно.
Для того чтобы узнать выгодно ли предприятию привлекать заемные средства нужно значение экономической рентабельности (ЭР), еоторое рассчитывается по формуле [5]:
ЭР = Ппр / (А – КЗ),
где А – величина активов;
КЗ – кредиторская задолженность.
Если [ЭР – СтК] (дифференциал) > 0, то привлечение заемных средств целесообразно.
Сила воздействия операционного рычага, зависящая во многом от суммы постоянных расходов и массы прибыли, а значит, спроса и цен на продукцию, цен на материальные ресурсы и энергию, характеризует величину предпринимательского риска. Поэтому для нефтяных компаний ввиду того, что цены на нефть и электроэнергию могут существенно изменяться, следует понимать, что высокий уровень финансового левериджа может привести как к получению больших прибылей, так и к потере прибыли из-за необходимости расчета с кредиторами.
